人民幣貶值的底線在哪里？

2015年伊始，人民幣對美元匯率延續著去年11月起的貶值勢頭。美元太強導致人民幣貶值屬于預期之中，但近日盤中幾番逼近跌停的勢頭仍不免讓人恐慌。

為何盤中數度逼近跌停?市場上一種猜測是央行[微博]有意為之，或者是在進行一場壓力測試。這從美元對人民幣中間價走勢確實可以看出些端倪。2015年起，美元對人民幣中間價一改去年11月到年底時的逆水拖舟的勉強態勢，大有隨市逐流之勢。

當然，央行對于人民幣貶值是有底線的，1月27日、28日兩天央行連續上調人民幣對美元匯率中間價累計102個基點。

央行為何有意而為之，或者在做壓力測試?置于全球央行近期的動向框架下就好理解了。

1月15日，瑞士央行意外宣布，決定取消2011年9月起瑞郎與歐元的1.20匯率下限政策，趕在歐洲央行1月22日QE之前脫鉤，結果引發金融市場大暴動;1月15日，印度聯儲意外將回購利率下調至7.75%，為2013年5月來首次降息;1月21日，加拿大央行4年多來首次降息至0.75%;首個實行負利率的丹麥央行在1月19日和22日連續將存款利率下調至-0.35%;1月28日，新加坡金管局3年多來首次放寬貨幣政策。

在這么多央行意外寬松面前，中國央行沒有順應市場所想象的降息降準，而是以一種市場寬松而非政策寬松的方式來應對，表現形式就是不再如2014年最后2個月那般勉強抬升美元對人民幣中間價，但同時保有底線。

這是有原因的，央行1月中旬公布的2014年12月金融機構口徑和央行口徑外匯占款雙雙大幅下滑，2014年12月末金融機構外匯占款余額較11月減少1184億元，央行口徑外匯占款下降更是達到1289億元，創下有記錄以來最高水平。

再結合2014年12月3045億元的貿易順差，以及133億美元的FDI來看，可以想象資本外流了多少。但這些又都是有先兆的，銀行代客結售匯差額從同年9月起已經連續3個月逆差。

縱觀2014年全年，金融機構外匯占款累計增加7787億元，較2013年全年減少了近2萬億元的增量，這是2005年匯改以來第二個年度外匯占款增幅少于1萬億。這說明外匯占款的低增長乃至一段時間內的負增長將是常態，而這將大為弱化降準的必要性。

再退一步講，央行此時沒有必要為本已火熱的股市加把柴，所以上周五晚又在謠傳央行降息的人以后都可以早點洗洗睡了。

我們再回到全球央行貨幣博弈的框架下來觀察，筆者以為當前的央行貨幣戰場上硝煙再起，是2013年貨幣博弈的延續，是一場非對稱性央行博弈。

這種非對稱性體現在2013年起，美聯儲開始逐步釋放收縮資產負債表的信號，雖然中途也經歷了2013年9月時的逆轉波折，但時至今日，美聯儲去杠桿進程已是有條不紊。

美聯儲2015年1月聲明顯示，當前美國勞動力市場繼續好轉，但通脹水平銳降，離美聯儲長期目標更遠，同時希望市場對貨幣政策正常化應保持耐心。這說明，2015年美聯儲加息雖有一定猶豫，但進程是確定的。

與之相反的是，2013年日本央行率先拉開了貨幣寬松的大閘門，直接引發了貨幣貶值戰。兩年中，央行博弈態勢一度平息，但在2015年1月22日，曾經資產負債表收放自如的歐洲央行宣布超過1萬億歐元的量化寬松政策，到2016年9月前將每個月購買600億歐元的債券。

在這場央行博弈之中，美聯儲和歐洲央行、日本央行等越走越遠。至于中國央行，筆者的理解是，2013年時收縮資產負債表是半被動半主動，半被動是由當前外匯占款主導的貨幣創造機制決定的，而今隨著外匯占款進入新常態通道，中國央行的主動性將越來越強。

可以想象的是，在諸多央行政策寬松的環境包圍下，2015年人民幣貶值風險猶存，但鑒于資本外流，人民幣國際化進程，貶值又應是有底線的。雖然央行不是萬能的，很難把經濟從通縮中解救出來，但在匯率上還是有很大話語權的。